王曦,中山大学岭南学院教授、博士生导师,中国转型与开放经济研究所所长;主讲“高级宏观经济学”和“金融工程”;全国百篇优秀博士学位论文获得者、教育部新世纪优秀人才、珠江学者、广东省高层次人才;目前主持研究国家社科基金重大课题——“经济发展新常态下的货币政策创新研究”。

图片作者:王若芊,华南师范大学附中国际部

 

  2014年以来,包括机构存款、同业拆借和债券,在欧洲和日本出现了诸多负利率金融产品。简单来说,我要借钱,银行还要倒贴利息,岂不是大有便宜可占?银行不是亏得一塌糊涂?那么负利率能走多远?会不会导致股市和房价的泡沫?如此看来,负利率政策与负利率金融产品,就好像打开了潘多拉魔盒,震惊者有之,恐怖者有之。同时很多财经“大咖”们也发表了评论,但却也不明所以。看来确有必要结合经济学与金融学的基本原理,对负利率进行科普性的说明,以及符合学理的分析。事实上,负利率就像一个万圣节中戴面具的淘气小孩,揭开它,就会发现小孩还是人生的,并没有长尾巴,也不是什么妖怪。

 

  一、负名义利率与负实际利率,此利率非彼利率

 

  有两个负利率的概念,一个是负名义利率,另一个是负实际利率。前者是新近的一个现象,也是本文的讨论标的;后者是一个常见的经济学概念,最典型的例子就是中国90年代保值贴补时期由于高通胀导致的负实际利率。前者更多地涉及金融资产和金融产品的定价,后者则与实体经济的决策行为相关联,如实物投资和实际货币需求。依定义,实际利率等于名义利率减去通货膨胀率①,因此二者互为因果,但未必相等,中间夹了个物价因素。如果名义利率为负,但如果存在更严重的通货紧缩,则负名义利率仍然意味着正的实际利率。例如购房者买房拿到了-0.5%的负利率贷款,由于通货紧缩和房价下跌2%② ,你实际上支付的还是1.5%的正实际利率;而另一方面,如果贷款利率为4%,通货膨胀为5%,则实际利率为-1%,贷款买房还是有利可图的。所以说利率降低不一定就要买房,就要投资。对于银行而言,其关心的并不是名义利率的绝对水平,而是资金运用和资金来源的利差。不考虑风险因素,即便贷款利率为负,只要资金来源利率更低,银行总是有利可图的。大可不必担忧银行会因为某种负利率遭受巨大损失。

  所以说,两个负利率虽然相关但并不相同,对于不同的群体,关心的目标有所不同,千万不能混淆。

 

  二、负利率并没有改变定价和交易机制,金融市场该怎样还是怎样

 

  有很多种金融资产,包括债券、股票,以及二者之上的衍生产品。不管什么品种,其定价的基本原理都是一样的。即考虑风险调整后的未来收益流的折现值③。如果风险未变,那么正负名义利率唯一的作用就在于改变了贴现率,所有的公式还是照常使用。正利率的折现率大于1,负利率的折现率稍小,在考虑了定价原理之后也就仅此而已。当然表面上会有些看来稍微离奇的结果。如某一年期债券票面价值为100,票面年利率为2%,市场上却卖到了102多,就出现了名义负利率(确切地说是负到期收益率)。这无非是用以贴现的无风险利率为负,并且债券本身风险不大。同时,发行时债券的票面利率为负(即负利率债券),但如果债券市场价格更低,并且低于票面利率部分,该债券投资仍然是正利率(正到期收益率)。对于股票和其它金融衍生品如期权期货,故事也是一样的,因为所有的金融产品对应的无风险利率都相同,唯一不同的是不同的风险对应着不同的风险溢价要求。

  负利率也没有改变金融市场的交易机制。金融机构是最现实的,在控制了风险以后,只要有盈利空间,都会参与甚至发起市场交易④ ,直至盈利空间为零⑤。另外,风险分散化的要求也会使得金融机构最广泛地配置各种金融资产。因此,除非是遭遇到黑天鹅事件或者出现重大的流动性问题,理论上针对任何一种金融资产,都会有市场和市场交易存在。最近德国Berlin Hyp AG发行了欧元区首支负利率资产担保企业债券,票面利率为-0.162%,期限三年。对于金融机构而言,由于无风险利率更低,且有资产分散化的要求,因此这支负利率企业债券不愁卖不出去。

 

  三、负利率有下限,只是零利率下限的简单延伸

 

  有消息称,视未来通货紧缩的情况,欧洲和日本央行不排除在未来采取更严厉的负利率政策措施,有经济学人称这将导致资产价格泡沫。那么,负利率究竟能负到哪里,会不会导致资产价格泡沫?

  我们首先要了解一个概念,即零利率下限(Zero Lower Bound)。它是指当名义利率为零之后,名义利率不可能进一步降低。其背后原理是负利率将会导致人们囤积现金套利,因此负利率是不可能的。但现实是已经出现了负利率产品,难道理论错了?其实并非如此。零利率下限的理论基础还在于无套利机会,但并没有考虑到现金的管理成本。现金管理成本包括现金运用的不便、管理费用和受损风险。如果考虑了管理成本,名义利率可以有轻微的负值,但也不会太低,我们姑且可以称之为负利率下限(Negative Lower Bound)。笔者估计对于存款和拆借利率,最多-0.8%就到头了;企业债应该不会低于-0.3%;对于贷款利率,负利率的可能性极小,毕竟银行也要生存,就需要维持一定的存贷利差。如果再低,就真的会出现金融机构囤积现金或通过金融创新变相囤现的现象。这无疑是可笑的,各国央行也丢不起这样的脸面。

  如此看来,负利率并没有违背经济学基本原理,只是在考虑现金管理成本后零利率下限的一个简单延伸,最多-0.8%。到目前为止,欧洲央行规定存款利率为-0.4%,瑞典央行将回购利率调为-0.5%,已经基本上没有什么空间。所以,大可不必担心利率会负到哪去。

  至于有人提到的资产价格泡沫风险,笔者只想简单地反问两个问题。首先是:资产价格泡沫与利率水平到底有多大关系?事实上,很多泡沫都出现在高利率时期。另外历史上泡沫频发,而负利率却是近年首创。其次是,在负利率已经基本没有下调空间的情况下,又能产生多大的泡沫?

  综上,至少从微观的视角,负利率会改变资产配置结构,但并没有改变资产定价和金融交易,也仍存在下限。利率只是换了个马甲,还是那个利率,并没有变成妖怪。负利率并不可怕,可怕的是负利率被妖魔化的无知和恐惧。

当然,负利率确实对人们的观念造成了冲击。但观念不能替代市场机制,市场总会消除异端,回到均衡。另一方面,存在即有合理性。如果说负利率真的会有所作用,那只能是宏观方面的因素。就此,下回《负利率之宏观篇》将会有所讨论。■

 

注释:

  实际利率还有事前(ex ante)和事后(ex post)的区分,这对本文并不重要,在此不再赘述。

  ②这里简单假定房价变动与物价变动同步。

  ③这大体上是说,针对每个金融产品,根据其风险和市场无风险利率,都存在一个与该产品对应的期望收益率(Expected Return Rate)。风险越大,无风险利率越高,该产品的期望收益率越高。依据该期望收益率可以将该产品未来收益流贴现为期望现值。

  ④金融机构作为做市商推出某项金融产品,即为发起交易。

 

  ⑤这在金融学中称为是无套利(Non Arbitrage)思想。意指完美的金融市场上不可能存在无风险赚取超额利润的机会;在现实中,即便出现了套利机会,它也将是短暂易逝的。在从套利机会出现到机会消失的过程中,自然会产生交易,市场重回均衡。