文|肖立晟 徐奇渊 王曦

 

       图片作者:王若芊,华南师范大学附中国际部

 欧洲经济的“日本化”,是步了日本的后尘;但是在负利率的货币政策方面,欧洲却大踏步走在了前面。2009年至2014年,先后有四个经济体冲在日本之前实施了负利率政策:瑞典、丹麦、瑞士、欧元区。

  所谓负利率,并不是说银行要对普通储户收取利息,而是指央行对银行存放在央行的部分准备金存款征收负利率。例如,丹麦是对金融机构在丹麦央行的7天存单征收负利率,欧央行是对商业银行的超额准备金征收负利率。从五大央行的政策力度来看,欧央行的负利率政策力度最大,影响范围最广,直接影响到了银行短期资金调配成本。

     一、负利率具有不同政策目标, 作用的关键在于能否影响实际利率 

  同样施行负利率,不同决策者关注不同的目标。丹麦和瑞士,以稳定汇率为目标而实施了负利率。瑞典、欧元区(以及日本),则以实现通胀率为目标而实施了负利率。具体地,为了稳定汇率,丹麦和瑞士先后于2012年和2014年实施负利率政策,狙击海外资本流入,降低本币升值压力。为了实现通胀率目标,瑞典、欧元区分别于2009年、2014年实施负利率政策,通过宽松的货币政策,增加银行信贷,推动经济增长,提高通货膨胀预期。

  我们所关注的负利率,是指名义负利率。这个负利率究竟是否有效,关键还在于其能否对实际利率产生影响。从货币政策的传导机制来看,利率政策主要通过改变实际利率、从而刺激实体经济。其一,如果通胀率不变,降息政策会降低实际利率,从而刺激投资和耐用消费品,增加信贷需求;其二,降息还将促进抵押资产的价值上涨,让企业更容易获得信贷,产生金融加速器效果,增加信贷需求;其三,降息如果提高了通胀预期,那么降息带来的实际利率下降将更为显著,从而强化前述传导机制。

  因此,如果通胀率低于目标,央行就需要降低名义利率,来调节和稳定实际利率。但是由于欧元区等经济体先后陷入通货紧缩(或者被认为有通缩风险),因此货币当局只能被动的突破零利率下限,以达到稳定实际利率的目标,避免经济陷入紧缩的恶性循环。

  但是,诚如纽约联储副主席James McAndrews给出的形象比喻:从海边的沙滩上,你一步步地走进水里,随着向深水迈进,你的每一步都会感受到越来越大的阻力。实际上负利率尽管突破了零利率下限,但这种政策的下限空间仍然相当有限(详见此前的《负利率之微观篇》),剩下的政策空间用一点就少一点,市场对其政策效果的预期也会递减。实际上,欧央行于2014年6月实施负利率政策后,并没能让实际利率实现下降,而是维持在-1%的水平——仍然远远高于实施负利率之前的水平。日本的情况也是如此。这表明,负利率并不能直接降低企业投资成本,至少只能防止实际利率上行,避免经济进一步紧缩。

  事实上,无论是正利率还是负利率,都是通胀预期的反应函数,在当前超宽松货币环境下,想让负利率刺激投资,进而影响通胀预期,似乎有些本末倒置。

     二、负利率对于短期宏观经济调节有所影响,但作用有限 

  从政策效果来看,负利率政策对于稳定汇率效果较好;但是对于促进经济增长,提高通胀预期的作用并不显著。

  从银行信贷的角度,负利率政策似乎取得了显著效果。下图表明,自2014年6月2016年1月,欧元区信贷增速从-2.32%上升到0.43%。一方面反映欧元区经济逐步复苏,另一方面表明负利率政策的确有效刺激银行发放贷款。因为,从贷款期限来看,实施负利率政策之前,短期信贷增速要高于中长期信贷增速。实施负利率政策之后,短期信贷增速逐步下滑至-3.12%,而1-5年期的中长期信贷增速却升至4.56%。负利率政策让短期贷款利率迅速下降,侵蚀了银行利润,导致银行不得不配置收益率较高的中长期信贷资产。

  欧元区银行信贷总体改善,但这主要是消费信贷的改善,企业信贷以及相应的固定资产投资的改善则相当微弱。而且,目前欧元区的实际投资规模仍然大幅度低于危机前的水平。2016年1至2月欧元区的投资规模,比2011年同期低7%左右,比2008年同期则下降超过15%。

 

  图1 欧元区银行信贷结构
负利率政策对通胀作用并不显著。负利率对通胀刺激作用非常有限,传导渠道并不通畅。下图是各个经济体启动负利率政策后,12个月内通货膨胀率的走势。从图中可以发现除了瑞典通胀率短暂上升外,其他经济体通胀率并没有太多起色,欧元区和日本甚至有再度陷入通缩的风险。

 

  

图2 各经济体实施负利率政策后的通货膨胀率
各个经济体启动负利率政策后一年内通胀率走势

 

  三、长期视角:负利率能否根治“欧洲病”? 

  答案是:否!

  要说明这个问题,首先要从本轮世界经济危机的根源谈起。就此,不妨考虑一只名叫 “世界经济”的股票,其价格取决于三个方面:基本面、资金面,以及市场对交易秩序的监管。

图3 “世界经济”股票价格泡沫的产生与破灭

 

  基本面上,90年代开始,现代信息技术、网络科技的兴起,以及新兴工业化国家的劳动力与发达国家资本的互相拥抱,使得全球经济在金融危机前维持了长达10余年的稳定增长。资金面上,由于同时期发达国家的低利率政策,大量的流动性从银行部门释放,涌向金融和房地产市场。持续的经济景气使得人们对未来充满了信心并演化为盲目乐观,低利率和泛滥的流动性导致资产价格飙涨,而宽松的监管环境助长了金融市场上的高风险创新,这进一步推进了经济的表面繁荣,引发了“世界经济集团”这支股票的泡沫。

  然而,当全球化红利的消失以及信息革命边际作用的消减,增长源泉的作用逐渐发挥殆尽时,没有基本面支撑的股价泡沫迟早必然破灭,于是金融危机进而经济危机出现①。由此可见,本轮危机虽然表面上表现为泡沫的破灭和金融市场去杠杆,但真正根源在于旧有经济增长源泉的枯竭。世界经济这支股票陷入低迷,根本上是基本面,或者供给面因素造成的。

  再看“世界经济”集团的子公司——欧洲经济。它一方面与其它子公司有着千丝万缕的联系,从而受累于集团整体业绩下滑的影响,另一方面又有着自己特殊的问题——产业空心化和高社会保障。在欧洲大多数国家,高昂的工资和税收使得企业无利可图,产业不得不向外转移形成空心化;空心化又进一步减少税收,但仍要要维持高社会保障。于是财政入不敷出,不堪重负,出现债务危机。同时长期的安逸和享乐阻碍了创新,工会的力量又固化了工资和劳动力流动,这些都使得欧洲更加不堪。再加上最近难民问题的最后一击,欧洲确实已经病入膏肓。

  可见,无论是世界经济还是欧洲自身的缺陷,根本都是源于供给侧。可以预测,如果不能找到新的增长点,全球经济增速将普遍降挡;欧洲病如果不能从根源上医治,只会进一步加重。然而从危机后欧盟的政策取向上看,其只是通过量化宽松的方式头痛医头,无论在创新还是在结构调整上都乏善可陈。这种情况下,一个有下限,本质上仍是调节短期经济波动的负利率政策,或者更多的量化宽松政策能有多大效果,就可想而知了。更糟糕的是,怕就怕负利率在短期内起到了效果。因为短期只是通过止痛片缓解了病状,却很可能使得欧洲更加不愿意面对和解决病根。

  也许有人会问,为什么美国的量化宽松看来效果不错?事实上,细观美国政府的经济政策,就会发现量化宽松只是其刃的一面,更重要的是在供给侧的系列文章:运用惩罚性税收迫使制造业向本土回迁,兴办教育吸引人才并鼓励创新,开发油页岩技术促进出口和增长。于是,保障了就业和税收的同时,仍然引导着创新和长期增长。

  结语

  负利率或许在短期经济调节方面起到了作用,但欧洲经济根本问题在于供给方面。负利率也好,量化宽松也好,都是总需求面的治标措施,解决不了积重难返的供给侧问题,反而可能会拖延并加重病情。由负利率,由欧洲,对于我们的根本启示还在于:决策者要有智慧去洞悉根源,更要有魄力去刮骨疗伤。这方面,我们的之前的“4万亿”,以及目前的“房地产加杠杆”政策,看来仍在迷途之中。■

肖立晟为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员,徐奇渊为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员,王曦为中山大学岭南学院教授、博士生导师,中国转型与开放经济研究所所长。

①就07拐点的判断,可以讲一个较长的故事,这里仅举两例证明。首先是2007年开始,广东进而中国普遍开始出现“民工荒”,工资开始迅速上涨,表明全球化大方面的基本实现,后面就仅是“雁行理论”的中观梯次推进了。其次,从计算机硬件上(CPU)看,07年之后就少有更新,表明技术更新遭遇瓶颈,或者已有技术足以现实满足需求,因而应用方面的更新是不必要的。